报告摘要
■我国军用直升机未来3年需求缺口预计架，将新增多亿元的市场空间。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台，中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。
陆航部队扩编+海军舰艇配属，将催生我国军用直升机巨大需求。
1）陆军：陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在年底启动的军改中得到大幅扩编，目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成。未来我国陆军将配置发展15个陆航旅（13个集团军+西藏/新疆2大军区）和5个空突旅（5大战区），单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为架、72架，则未来我国陆军一共需要约架军用直升机。
未来3年，仅考虑本轮军改新增的3个陆航旅每个旅配置70架直升机（考虑组建过程中，不达满编状态），现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算，到年我国仅陆军用直升机需求缺口预计达到架。
2）海军：海军陆战队扩编叠加直升机航母列装，提升直升机需求量。我国海军陆战队经军改大幅扩编至7个旅、人数超过2万，预计带来架直升机的需求量。此外，我国海军正在建造直升机航母—型两栖攻击舰，预计首舰于年交付，单舰达到42架直升机的需求量。
我们预计，未来3年我国将交付大驱等16艘大型水面舰艇，海军舰艇配属直升机需求量约76架，叠加海军陆战队直升机需求量20~30架，则我国海军直升机需求增量约架。
总体上，扣除我国每年从俄罗斯进口的30~50架直升机，我们预计，未来3年我国军用直升机需求缺口至少达到架。
■新型10吨级通用型直升机有望于年上半年定型，未来将是重要业绩增长点。
10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力。我们预计，10吨级通用直升机有望年上半年定型，将成为我军直升机的主力机型，未来总量有望达到架以上，成为公司未来主要业绩增长点。
■民用直升机潜力巨大，但受低空管制限制且不会突然开放。通航产业空间广阔只待低空开，国家应急管理部成立将提升救援直升机需求量。我们预计未来3年民用直升机市场空间或达亿元。
我们预计低空管制政策或稳步放开，逐步扩大试点；且放开后也需考虑到中外直升机品牌性能、价格等方面的竞争，国产直升机或占据一部分市场份额，不宜预期过高。中直股份拥有丰富的民用直升机产品谱系，在国产直升机行业中占据绝对统治地位。中直股份计划到年，新增民机市场占有率15%以上，进入全球直升机行业前四名。
■投资建议：陆航部队及海军陆战队扩编，叠加直升机航母列装，将显著提升我国军用直升机需求；此外，我国新一代10吨级通用直升机或于明年上半年定型。我们认为年将为公司业绩拐点，预计-年净利润分别为4.95亿、5.92亿、7.19亿元，EPS分别为0.84、1.00、1.21元，对应当前股价的PE分别为42X、35X、29X，维持“买入-A”评级。
■风险提示：关键零部件短缺影响交付进度和采购规模；10吨级通用型直升机定型或不达市场预期；陆航旅建设速度不达预期。
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报告正文
1.中直股份：国内直升机龙头，中航工业唯一直升机上市平台
中直股份前身为哈飞股份，当时定位为生产直-9系列直升机、Y12轻型多用途飞机、EC直升机及零部件，由飞龙公司、哈尔滨双龙公司、中国航空供销总公司及中航技哈尔滨公司等四家企业发起设立的股份公司。
中直股份是中航工业集团唯一的直升机上市平台。年，哈飞完成向直升机公司购买昌飞零部件%股权、惠阳螺旋桨公司%股权、天津直升机公司%股权，向中航科工购买其持有的昌河航空%股权，向哈飞集团购买其持有的直升机零部件资产，总交易价格为33.20亿元。通过此次交易，航空工业将旗下直升机业务板块的零部件生产、加工及民用直升机整机业务整合注入到上市公司体内，公司成为航空工业集团直升机板块唯一的上市平台。除了上市公司平台之外，航空工业直升机板块还包括哈飞集团及昌飞集团的武装直升机整机业务，以及负责直升机型号研制及技术预研的中航直升机所。
中直股份已形成“一机多型、系列发展”的军用直升机发展格局。中直股份的产品是各型军用直升机的零部件，军用直升机总装线不在上市公司体内。作为中航工业集团唯一的直升机上市平台，中直股份将充分受益于我国军用直升机的发展。
公司年营收水平创4年来最低，18年预计将迎来业绩拐点。公司年实现营收.48亿元，同比减少3.78%，营收水平创4年来最低；实现归母净利润4.55亿元，同比增长3.69%。H1，公司实现营收53.59亿元，同比增长0.94%；归母净利润1.78亿元，同比增幅15.98%。
按照产品类别划分，公司营收主要分为航空产品、风机产品和其他业务三大类。根据年年报，航空产品（整机及零部件）占到公司总收入的98.21%，风机产品占比为0.53%。航空类产品机型谱系逐渐丰富，近年毛利率有所上升，年航空产品毛利率为15.40%。
我们可以从年年报以下几方面的数据看出，公司18年将实现业绩拐点，有望呈现较高增速：
第一，新机型销量稳步上升，传统机型交付有所下降。年公司持续“一机多型”发展格局，航空制造板块营收共计实现.31亿元，占整体收入98.21%。公司拥有4个报告分部，分别为哈尔滨分部（直9系列、直19系列、Y12轻型多用飞机等产品）、景德镇分部（直8系列、直10系列、直11系列、AC系列等产品）、保定分部（航空螺旋桨和风机等产品）和天津分部（公司管理及销售维修等业务）。年景德镇分部实现对外交易营收84.18亿元，同比增长6.92%；哈尔滨分部实现对外交易营收31.03亿元，同比下降25.12%。
景德镇分部负责生产的直8系列改进型丰富，某新型直-8为最新列装机型。根据美国国际航空在线年1月报道，中国军队已引入昌飞生产的某新型直-8直升机，该机型在传统直-8运输直升机上做了大幅改进，可在高海拔地形复杂地区提供有力火力支援。景德镇分部负责提供配件的武直-10，是我军第一种专业武装直升机，预计未来仍是我军配置的主要品种。
第二，公司盈利能力显著提升，毛利/净利率均达到历史最高水平；10吨级新型通用直升机有望于明年上半年定型，将进一步提升盈利空间。公司年销售毛利率为15.34%，为历史最高水平，主要原因为高毛利产品交付占比明显提升。公司年销售净利率为3.78%，同比增幅略低于毛利率增幅，主要原因为管理费用同比增长8.59%。研发费用为管理费用变动最大因素，年公司持续投入新机型研发工作，全年研发支出达到4.09亿元，同比增长59.91%。我们预计伴随公司新机型产品稳步量产，公司盈利能力具备进一步提升空间。
第三，公司存货和预收账款大幅上升，新机型预投产准备较为确定。截止年底，公司存货达.38亿元，同比增长22.28%，其中在产品项目账面价值为90.17亿元，同比增长34.76%，库存商品账面价值为3.12亿元，同比增长.18%。同时公司预收账款余额为47.30亿元，同比增长92.09%。我们认为存货和预收账款的大幅增长，或预示着已为新机型18年小批量生产做好预投产准备。
第四、18年公司预计与航空工业集团关联交易上限金额大幅增加。根据公司年3月24日公告显示，公司18年从航空工业集团关联方采购商品上限金额为.78亿元，同比增长16.21%；对航空工业集团关联交易出售商品上限金额为.83亿元，同比增长40.34%（与17年实际值相比）。公司18年租赁哈飞集团房屋及设备上限为6万元，同比增长55.81%；租赁航空工业集团房屋及土地上限为万元，同比增长36.51%。随着军改影响的逐渐削弱及新机型的定型批产，预计公司18年订单将发生较大改善、业绩增速明显。
2.军用直升机：我军陆航部队扩编+海军舰艇配属，催生巨大需求
军用直升机按照用途可以分为武装、运输和作战勤务直升机三大类，各占总量的1/3左右。1）武装直升机：装有武器系统，用于攻击地面、水面（水下）、空中目标，其又可以分为强击直升机、空战直升机、反潜直升机等几类。2）运输直升机：主要用于运输作战人员、武器装备和军用物资等。3）作战勤务直升机：主要用于侦查、通讯、指挥、电子对抗等。
2.1.中美直升机对比：美国独霸全球，数量性能全面领先中国
军用直升机是我军武器装备中的短板和弱项之一，数量上需迅速弥补、性能上需快速更新。
从军用武装直升机总量来看，美国是我国的6倍。据Worldairforces年数据，全球主要国家中，美国以架武装直升机位居全球第一，占据全球数量的26.83%。而我国武装直升机总量仅有架，是美国的16.29%；相较于我国军用飞机总量为美军的21.47%，可以看出武装直升机是我国航空装备的短板，需迅速弥补。
从陆、海、空各大军兵种人均武装直升机拥有量来看，美国也遥遥领先于中国。陆军方面，我国陆军每万人军用武装直升机拥有量仅为10.1架，美国为99.5架；海军方面，我国海军每万人军用武装直升机拥有量3.5架，美国为27.3架。空军方面，我国空军每万人军用武装直升机拥有量1.7架，美国为3.0架。由此也可以看出，我国陆航部队扩编+海军舰艇配属是我国军用直升机需求的两大来源。
从直升机性能来看，我军直升机与美相比差异较大，国产化替代+更新换代需求强劲。美军直升机以“阿帕奇”系列和“黑鹰”系列为主要战斗机型；而我军仍以进口米17系列为主，国产直-19配置数量最多为架，其次为直-9和直-8，而我军直9、直19系列直升机将逐步进入更新换代期。
此外，从军用直升机性能的角度来看，美军的主力直升机性能也要明显优于我军。因此，我军直升机实现国产化以及更新换代的需求十分迫切。
2.2.我军直升机需求：陆航部队扩编+海军舰艇配属，催生巨大需求
近年来我国对领土、领海主权权益的维护、能源安全等安全诉求逐渐加强，中国国防战略也从“积极防御”向“攻守兼备”转变。陆军航空兵、海军航空兵正处在大发展的历史阶段。
2.2.1.陆军：直升机是立体攻防中坚力量，陆航部队扩编带来巨大需求
陆航部队是我陆军建设“机动作战、立体防攻”的重要兵种。根据《年中国国防白皮书》，我陆军要建设目标：“机动作战、立体防攻”。陆军提高立体作战能力的方式主要是通过各种类型直升机，让陆军部队获得空中部署、空中打击、空中侦查等超越平面作战的能力。
我国陆军直升机部队主要包括：陆航旅、空中突击旅。
第一，陆航旅：飞行的陆军。据美国詹姆斯敦基金会推测，未来我军陆航旅将配备2~3个专用武装直升机营、1~2个改装武装直升机营和4个突击/运输直升机营，装备近百架直升机。
陆航部队在年底启动的军改中得到大幅扩编，据搜狐新闻，目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成。年底启动史上规模最大军改，军队规模结构和力量编成改革前所未有。军改后，我军陆续新建3个陆航旅，并改编2个空中突击旅。15个陆航旅/空中突击旅已全部改革完成。新建/改编的陆航旅将直接提升我国军用直升机需求。
未来，预计我国每个集团军要拥有一个陆航旅，用于支援集团军下辖各旅作战。因此，我们预计仅我军陆航旅部队对军用直升机的需求量将达到1架。
第二，空中突击旅：空地协同，立体作战。我军首支空中突击旅在年7月30日朱日和阅兵中公开亮相。据央视新闻，我国一个空中突击旅下辖10个营，包括1个侦察直升机营，2个武装直升机营，3个运输直升机营，3个突击步兵营，1个支援保障营，共拥有武装、侦察、运输等各型直升机合计约72架。
未来，预计我国陆军将会在每个战区组建一个空中突击旅，作为立体作战的尖刀，其作战重点是供给敌方战场的关键环节，瘫痪敌方作战体系。因此，我们预计仅我军空中突击旅对军用直升机的需求量为架。
综上，结合我陆军陆航旅、空突旅的直升机需求量，未来我国陆军一共需要约架军用直升机。
未来3年，仅考虑新增的3个陆航旅每个旅配置70架直升机（考虑组建过程中，不达满编状态），现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算，到年我国仅陆军用直升机需求缺口预计架。
2.2.2.海军：海军陆战队扩编叠加直升机航母列装，我国海军直升机需求亟待扩充
海军直升机主要用于搜救、反潜、反舰、运输、侦察和支援陆战队登陆作战，其在现代化海战中的作用日益突出。海军直升机可以在作战舰艇、两栖舰艇、支援舰船等水面舰只上实现起降，能够用于反潜、扫雷、预警、救护、运输等。随着现代海战向立体化、多层次发展，各国海军迫切需要掌握海上制空权，直升机已经成为各国海军航空装备的重要组成部分。
中美海军直升机数量差距明显，急需补短板。我国海军直升机一共82架，是美国的1/15，人均拥有量是美国的1/6。
我们认为，我国海军直升机需求的增量主要来自于两方面：1）海军陆战队扩编提升需求。2）我国海军舰艇正处第三次造舰高峰，舰船数量增加，尤其是直升机航母舰的列装，将直接提升直升机需求量。
第一，我国海军陆战队扩编提升直升机需求。海军陆战队是海军的一个独立兵种，是一支诸兵种合成的能实施快速登陆和担负海岸、海岛防御或支援任务的两栖作战部队，是应付局部战争和军事冲突的拳头部队，又是联合进行攻击行动的尖刀部队，在现代战争中举足轻重。海军陆战队中直升机的用途：运输、搜救、攻击和侦察指挥。
美国海军陆战队编制：4个远征军下辖4个飞行联队，共装备架直升机。美国海军及海军陆战队用直升机的数量分别是架和架，可以看出海军陆战队的军用直升机需求量更大。目前，美国海军陆战队有4个远征军，每个现役远征军部队下辖1个飞行联队。
美海军陆战队4个飞行联队包括：10个重型直升机中队，共有架CH-53E运输型直升机；19个中型倾转旋翼直升机中队，共有架MV-22直升机，用于运输、搜救和两栖登陆；10个直升机攻击中队，直升机型号有AH-1W，AH-1Z，UH-1N，UH-1Y等，共计架。美海军陆战队以19.4万人共装备军用直升机，每万人拥有直升机数量达到36.9架。
中国海军陆战队编制：经年军改后得到大幅扩编，预计共有7个旅。据GlobalSecurity及搜狐新闻报道，年军改前，我国一共有2个海军陆战旅、2个师1个旅的陆军两栖机械化部队。军改后，陆军两栖部队大部分转隶海军。经过转隶，海军预计会有北海舰队1个旅，东海舰队2个旅，南海舰队4个旅，共计7个旅的海军陆战队。扩编后的我国海军陆战队规模将是原来的近四倍，相应地增加武装/运输直升机分队提升战斗力也是必然。
经历此轮军改，中国海军陆战队在扩编之后总兵力约在2.4~3万人之间，和美国海军陆战队一个远征军规模相近，由此可以预计中国海军陆战队扩编将新增约架直升机需求。考虑到海军陆战队转隶改编等工作尚需时间调整，假设按照每年新增6~10架直升机的列装速度，我们预计，未来3年海军陆战队的军用直升机需求量约20~30架。
第二，我国海军正处第三次造舰高峰，叠加大型化、大吨位造舰趋势，为海军舰艇搭载直升机创造空间。近年来我国以导弹驱逐舰（D）和导弹护卫舰（A、）为代表的大型水面舰艇正在进入批量建造期。此外，大型化是海军舰艇配载更多武备、提升战斗力的基础支撑。从我国建造的舰艇类型来看，舰艇吨位正在大幅提升。我们认为，舰艇配属的直升机数量将随海军舰船批量建造、吨位提升而得到扩增。
我们认为，未来3年解放军海军仍将保持批量化建造船艇速度，并逐步淘汰落后舰艇。基于近年来我国海军舰艇建造情况以及未来保持“下饺子”速度的预期，我们估测，预计未来3年内我国将交付16艘大型水面舰艇，新增海军直升机数量约76架。
我海军直升机航母—型两栖攻击舰将显著带动舰载直升机需求量，是未来海军舰载直升机的最大需求来源。据美国媒体《国家战略》，目前中国海军正在建造一艘型两栖攻击舰。两栖攻击舰的用途是搭载飞机和运输坦克、登陆部队等登陆力量。以美国黄蜂级两栖攻击舰为例，其单舰可运输一支人左右的完整海军陆战队远征部队。当前美国一共有8艘两栖攻击舰，布置于第3/4/5/6/7舰队。目前，我国第一艘型两栖攻击舰正由上海沪东中华造船厂承建，并计划于年初下水，并于全面投入使用。
型两栖攻击舰和美国海军黄蜂级两栖攻击舰外型尺寸相当。因此，对标黄蜂级，舰在标准模式下，可容纳约30架各式直升机，突击模式下可容纳42架直升机。此外，据搜狐军事，舰可以搭载30架舰载直升机，包括6架重型直升机，8架直8运输直升机，6~8架攻击型直升机，6架通用/轻型直升机。由此判断，未来3年，我国仅型两栖攻击舰（按交付1艘，单舰42架直升机计算）可带来约42架舰载直升机需求量。
综上，在海军陆战队扩编，叠加舰、航母、大驱等列装的背景下，我们预计，未来3年，我国海军直升机需求增量约架。
2.2.3.空军：总量较少，配备直升机以满足空降作战火力支援需求
随着陆军航空兵部队的发展，空军直升机部队的发展逐渐式微。但是，空军尤其是空降兵需要拥有自己的直升机部队。实施空降作战时，尤其是轻装空降部队遭遇地方装甲力量时，急需直升机的火力支援。此外，空军在执行非战争军事行动，比如抢险救灾、处置“低”“慢”“小”目标等任务时，也需要直升机的支持。
参照美国空军直升机部队，其主要执行战斗搜索与救援、特种侦察、空中战斗交通管制、攻击的评估与制定、命令与控制通信等任务，由美国空军特种作战司令部管辖。据Worldairforces年数据，美国空军直升机拥有量架，我国空军为70架，有一定差距但总体需求增量不大。
2.3.中国军用直升机：形成系列化产品谱系，交付超千架
我国的直升机产业经历了专利引进、合作开发和自主研制的发展历程，采取先军用后民用的发展道路，六十年过去如今我国国产直升机在应用领域及生产技术方面都取得了显著的进步，部分产品实现出口。据Worldairforces年数据，我国军用直升机数量一共架。据中央电视台报道，我国陆军于年10月接装了第0架直升机。
目前，我国直升机已形成从1吨级到13吨级较完整的产品系列，拥有直-8、直-9、直-11为平台的30多个型号产品，累计交付直升机超过千架，形成轻、中、大型等系列的产品谱系。
2.3.1.重点
