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惠迎：《军工核心资产》

今天我们一起来梳理中直股份，公司是国内直升机制造业的主力军，现有核心产品包括直8、直9、直11、AC、AC、AC等型号直升机及零部件、上述产品的改进改型和客户化服务，以及Y12和Y12F系列飞机，在国内处于技术领先地位。经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代，进一步完善了直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。

军用直升机按照用途可以分为武装、运输和作战勤务直升机三大类，各占总量的1/3左右。1）武装直升机：装有武器系统，用于攻击地面、水面（水下）、空中目标，其又可以分为强击直升机、空战直升机、反潜直升机等几类。2）运输直升机：主要用于运输作战人员、武器装备和军用物资等。3）作战勤务直升机：主要用于侦查、通讯、指挥、电子对抗等。

WorldAirforce年统计数据显示，年全球个国家和地区军用飞机数量已经达到架，主要分布在亚太地区，北美地区和欧洲地区，占总量近70%。美军拥有的军用飞机总量达架，占全球的25%。我国军用飞机数量架，仅为美国的1/4。

年全球军用直升机总量为架，主要分布在北美洲亚洲和欧洲，其中，北美洲以总量架居于首位，占全球总数的27%。年全球主要国家中，美国军用直升机数量达架，占总量的26.7%，居全球首位。俄罗斯军用直升机数量以架位列全球第二，占总量的7.23%。

根据《WorldAirforce》统计数据，年我国军用直升机总量架。尽管排世界第三，但是对比美国，差距依然很大，数量上仅为美国的1/6。从机型分布上看，美国的S-70黑鹰系列直升机（架）占全球总量的19%，是目前应用最为广泛的武装直升机。

我国军用直升机占军用飞机比例偏低，是我军航空装备中的弱项，未来发展潜力大。我国军用直升机占军用飞机的28%，低于美国（41%），俄罗斯（36%），韩国（49%），日本（41%），法国（45%）等主要国家。

根据RotorSpot统计数据显示，截至年3月1日，美国民用直升机数量达架，稳居世界第一。俄罗斯、加拿大和澳大利亚的民用直升机数量均超过架。我国国土面积与美国相当，但是目前民用直升机注册数量仅为架，不到美国1/11，每百万人均拥有量仅为美国的2%。

目前，我国民用直升机96%来自国际厂商，其中，前五大厂商罗宾逊，空客，贝尔，西科斯基，莱昂纳多就占据了78%的市场份额。直升机制造商罗宾逊为我国民用直升机最大供应商，占36%的市场份额。国产份额主要由中航工业提供，仅占4%，替代空间广阔。

一、中国直升机龙头

中直股份前身哈飞航空工业股份有限公司成立于年；年在上交所上市；年通过收购昌河航空%股权、昌飞零部件%股权、惠阳公司%股权、天津公司%股权及哈飞集团与直升机零部件生产相关的资产，并将公司原有汽车业务资产整体置出，基本完成中航工业民用直升机总装及军民两用零部件业务的整体上市。

二、业务分析

-年，营业收入由.55亿元增长至.95亿元，复合增长率4.87%，19年同比增长20.89%，Q3实现营收同比增长15.75%至.87亿元；归母净利润由3.32亿元增长至5.88亿元，复合增长率12.11%，19年同比增长15.26%，Q3实现归母净利润同比增长21.21%至4.90亿元；扣非归母净利润由3.04亿元增长至5.63亿元，复合增长率13.12%，19年同比增长20.53%，Q3实现扣非归母净利润同比增长25.55%至4.81亿元；经营活动现金流分别为-2.56亿元、6.02亿元、-2.98亿元、6.14亿元、9.55亿元、7.70亿元，19年同比下降19.34%，Q3实现经营活动现金流同比下降.54%至-9.96亿元。

分产品来看，年航空产品实现营收同比增长21.41%至.37亿元，占比99.57%，毛利率增加0.03pp至13.95%；风机产品实现营收同比下降13.12%至.50万元，占比0.41%，毛利率减少0.98pp至4.65%；其他实现营收同比下降52.73%至.59万元，占比0.02%，毛利率减少19.44pp至0.57%。

年前五名客户销售额1,,.00万元，占年度销售总额92.06%；其中前五名客户销售额中关联方销售额1,,.61万元，占年度销售总额88.52%。

三、核心指标

-年，毛利率由11.26%提高至17年高点15.34%，而后下降至13.92%；期间费用率由8.09%上涨至17年高点10.45%，随后逐年下降至6.68%，其中销售费用率16年上涨至高点1.04%，随后逐年下降至0.75%，管理费用率由7.1%上涨至17年高点9.47%，随后逐年下降至6.13%，财务费用率维持在低位；利润率由5.5%提高至7.4%，加权ROE由5.5%提高至7.4%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，净资产收益率主要随着利润率而变动。

五、研发支出

年研发费用47,.24万元，较去年同期30,.26万元增加17,.98万元，同比增长55.75%，占比3.02%，研发费用增加的主要原因是研发投入同比增加。

六、估值指标

PE-TTM54.84，位于近5年50分位值附近。

看点：

在军用直升机领域，从规模上看，我国同美军规模差距较大，总规模仅约美军的1/6；从结构上看，美军10吨级通用型直升机数量占比达65%，我国缺口较大。我国正持续推进军队和国防现代化建设，直升机作为主战装备需求旺盛，且直升机具有军民两用属性，民用用途广泛，公司作为直升机龙头，有望充分享受行业增长红利。